innlegg
❞ Vi selger selskapene fordi vi ikke kan selge aksjene
Norge mangler ikke bare kapital som tør å gå inn. Vi mangler en måte for kapitalen å komme ut igjen på, uten at hele selskapet må selges, skriver Lise Fulland.
Dette er et eksternt innlegg. Mening og holdninger som fremkommer er forfatterens egne.
Det siste halvåret er Cognite, Consigli, Tise, Disruptive Technologies og Optoscale solgt. Boost.ai og Scoutdi har fått utenlandske eiere.
Shifter-redaktør Joakim Birkeli Jacobsen konstaterte i forrige uke at norske vekstselskaper ofte selges før de blir store.
Birger Magnus har i DN minnet oss på at også et rikt land trenger gründere. Tor Bækkelund skriver at vi trenger risikovillig industri, ikke bare risikovillig kapital. Jeg er enig med begge.
Men etter statsbudsjettet handler nesten hele debatten om hvordan mer kapital skal inn: pensjonskapital, gamle penger, Investinor, aksjesparekonto for Euronext Growth. Få spør hvordan kapitalen kommer ut igjen. Der tror jeg en del av forklaringen på de tidlige salgene ligger.
Bare én dør ut
Et vekstselskap eies av mange med ulik tidshorisont. Engelen som gikk inn for åtte år siden. Venturefondet med ti års levetid, som skal betale tilbake til sine investorer. Gründeren, som kanskje har hele formuen sin i ett selskap. Og de ansatte med opsjoner.
Selskapet kan ha ti år med vekst foran seg, selv om noen av eierne ikke har det. I et modent kapitalmarked selger de sin post til en ny eier som vil være med videre. I Norge finnes det knapt et slikt marked. Da gjenstår i praksis én dør: å selge hele selskapet.
Når fondet i år ni trenger likviditet, en tidlig investor vil ut og de ansatte vil se verdien av opsjonene sine, peker alle i samme retning. Så kommer budet fra en utenlandsk industrikjøper eller et større fond. Salget fremstår som rasjonelt, og ofte er det det. Men det er ofte et svar på et likviditetsbehov, ikke nødvendigvis på spørsmålet om hva som bygger det beste selskapet.
Opsjoner som bare er verdt noe ved salg
De ansatte er dem debatten oftest glemmer. Mange i norske vekstselskaper har tatt lavere lønn mot opsjoner. På papiret kan verdiene være betydelige. Men en opsjon i et unotert selskap kan ikke brukes som egenkapital i en bolig, og den kan ikke selges før noen kjøper hele selskapet.
Det har to konsekvenser. Den første er at opsjonene blir mindre verdt i øynene til dem vi prøver å rekruttere. NHH-professor Aksel Mjøs pekte nylig i Shifter på at det er krevende å tiltrekke seg og beholde talent i norske selskaper. Et opsjonsprogram ingen kan realisere, konkurrerer dårlig mot en høyere fastlønn i et etablert selskap.
Den andre er at de ansatte får en egeninteresse i at selskapet selges. Det er ikke illojalt, det er rasjonelt. Men det betyr at noen av de beste folkene i selskapet står på samme side som fondet som må avslutte.
I USA er det blitt vanlig at modne vekstselskaper jevnlig lar ansatte og tidlige investorer selge en del av aksjene sine til nye investorer, mens selskapet forblir privat. De ansatte får realisert noe av verdien de har vært med på å skape, og selskapet slipper å selges for å få det til. I Norge har vi lite av dette.
Kapital som ikke kommer ut, kommer ikke inn igjen
Problemet stopper ikke ved selskapene. Pensjonskasser, stiftelser og familiekontorer som skal være de neste investorene i norske venturefond, ser naturlig nok på når pengene kommer tilbake, ikke bare på hva de er verdt på papiret.
Venture er en langsiktig aktivaklasse, og avkastningen kommer sent. Carta følger rundt 3000 amerikanske venturefond. Blant fondene fra 2018 er den beste fjerdedelen verdsatt til minst 2 ganger innskutt kapital, og de beste ti prosentene til minst 3,7 ganger.
Selv de beste har så langt bare betalt ut en del av dette: toppfondene har levert tilbake i overkant av det investorene skjøt inn, mens resten fortsatt ligger i porteføljen. Verdiene er der, men det tar tid før de blir til reell likviditet.
Norge er et yngre venturemarked enn USA, og mange av fondene våre har ennå ikke gått gjennom hele livsløpet. Derfor har vi også færre tall å vise til. Men mønsteret er gjenkjennelig: jo lenger verdiene er låst inne, desto lenger tar det før kapitalen kan investeres på nytt.
Abelia sier at aksjesparekonto for Euronext Growth er positivt, men ikke løser kapitalmangelen. Jeg er enig. Det meste av verdien i norsk venture ligger i unoterte selskaper og i fondsandeler som ikke kan omsettes. En investor som venter på pengene sine, har mindre å investere på nytt. Et bedre annenhåndsmarked gjør venture mer attraktivt, fordi investorene får flere veier ut.
Gjør salg til et valg
Et annenhåndsmarked handler ikke om å hindre salg. Det handler om å gjøre salg til et valg. Den som må ut, kan selge til en som vil være med videre. Selskapet beholder eierne som har mulighet til å tenke langsiktig. Og kapitalen kommer tilbake til investorer som kan sette den i nye selskaper. Tre ting kan bringe oss dit:
1. Vær bevisst på muligheten til å selge en aksjepost. Samtykkekrav, forkjøpsretter og ulike vilkår fra runde til runde kan gjøre det tungvint å selge en mindre post i et unotert selskap. Gründere, investorer og styrer bør være bevisste på vilkår i aksjonæravtalene som gjør det mulig for en eier å selge til en godkjent ny investor, uten at selskapet mister kontrollen over hvem som kommer inn.
2. Planlegg likviditet før det haster. Styrer i vekstselskaper bør legge til rette for at ansatte og tidlige eiere kan selge en del av aksjene underveis, for eksempel i forbindelse med nye kapitalrunder. Det er også et styrearbeid, ikke bare et spørsmål for investorene.
3. Ta med likviditet i skattereformen. Regjeringen varsler en stortingsmelding om skattereform tidlig i 2027. Der bør det vurderes hvordan reglene for ansattes aksjer og opsjoner påvirker muligheten for delsalg underveis.
Bækkelund har rett i at kapital ikke er validering. Men det motsatte gjelder også: et salg er ikke alltid en suksess. Noen ganger er det bare den eneste døren som sto åpen.
Skal Norge bygge store selskaper, trenger vi eiere som tør å bli. Det blir lettere når de som må gå, også har et sted å gå til.
