Ventureinvesteringer
Ny undersøkelse om norske VC-avtaler: Gründere binder seg i årevis, og mange avtaler er vanskelig å endre
Norske gründere møter strenge bindingstider og høye endringsterskler når venturekapital hentes inn, viser ny undersøkelse.
Publisert
Hvordan ser en typisk venturekapital-avtale ut i Norge?
Det lurer trolig mange ferske gründere på når de skal hente kapital for første gang.
Samtidig kan bestemmelser om alt fra stemmerett, vetorettigheter, utvanning og bindingstid få stor betydning for både eierskap og handlingsrom senere i selskapets utvikling.
En ny kartlegging fra advokatfirmaet BAHR avslører hvordan slike avtaler faktisk er bygget opp, og hvilke vilkår gründere typisk møter når ventureinvestorer går inn på eiersiden.
Les gjennomgang videre nedover i artikkelen!
Håper på mer markedspraksis
Partner i advokatfirmaet, Jacob A. Møller, forteller at formålet med undersøkelsen er å bidra til bedre forståelse av hva som er vanlig i markedet.
– Når det finnes en etablert markedspraksis, blir det mindre posisjonering og mer effektive forhandlingsprosesser, sier Møller, og forteller at de har tatt inspirasjon fra andre sektorer bl.a. eiendomssektoren der transaksjonsvilkårene etter hvert har blitt rimelig standardisert.
Undersøkelsen ble presentert under et event i regi av Bahr tidligere denne uken, der flere sentrale personer fra det norske startupmiljøet var til stede.
Han tror undersøkelsen kan være særlig nyttig for gründere:
– Vi tror det kan gjøre diskusjonene enklere, særlig for gründere som skal hente kapital for første gang. Når de får et «term sheet», kan de spørre seg: Er dette markedspraksis, eller bør vi be om noe annet? Da kan denne kartleggingen være et nyttig verktøy og gi en viss trygghet rundt hva som faktisk er vanlig.
– Samtidig kan den også være nyttig for investorer i dialogen med gründere. Når det oppstår spørsmål om ulike vilkår, har man et faktagrunnlag å vise til, legger han til.
To overraskende funn
Han trekker særlig frem to funn som overrasket noe:
– Det ene er hvor utbredt alminnelig forkjøpsrett er. Ulempen med slike bestemmelser er at de kan virke verdidempende og vanskeliggjøre et salg. Vår erfaring er at en tilbudsrett kan være en bedre løsning.
Det andre funnet han peker på, er hvor vanskelig det ofte er å endre avtalene.
– Der lå terskelen overraskende høyt. I mange tilfeller kreves det støtte fra 90 prosent eller mer av aksjekapitalen for å endre aksjonæravtalen.
Han mener det kan skape utfordringer over tid.
– Avtalene blir gjerne utformet med utgangspunkt i et tenkt scenario. Etter hvert utvikler selskapet seg, nye investorer kommer inn og situasjonen endrer seg. Da kan man oppleve at avtalen ikke lenger passer like godt som da den ble inngått.
– Det er ikke nødvendigvis et særtrekk ved ventureavtaler. Det er en utfordring man ofte ser i aksjonæravtaler generelt og alle andre avtaler med lang levetid.
Preferanseakser: Investorene får pengene først
Undersøkelsen viser at 44 prosent av investeringene skjer gjennom ordinære aksjer.
Samtidig skjer 36 prosent av investeringene gjennom såkalte preferansjeaksjer. Dette er aksjer som gir investorene ekstra beskyttelse – trolig for å redusere risikoen i tidligfaseinvesteringer.
Det viktigste fortrinnet er at investorene står først i køen om selskapet selges eller legges ned, og får pengene sine tilbake før andre eiere, som for eksempel gründerne.
I samtlige avtaler har investorene rett til å få tilbake akkurat det de investerte, før resten fordeles.
I 77 prosent av avtalene beregnes det ikke renter på dette.
Deltakende og ikke-deltakende
Det finnes to typer preferanseaksjer: «participating» og «non-participating».
Participating gir investorene en dobbel fordel – først får de tilbake investeringen, deretter tar de del i resten av gevinsten. Non-participating betyr at investorene må velge mellom å ta tilbake investeringen eller konvertere til vanlige aksjer.
Non-participating er mest vanlig og brukes i 58 prosent av avtalene.
Gründere låser seg i årevis
Et annet tydelig funn er at mange avtaler inneholder sterke bindinger for både gründere og investorer.
83 prosent av avtalene legger såkalte lock-up-restriksjoner på gründeraksjer, som betyr at de ikke kan selges fritt i en periode. I over halvparten av tilfellene varer bindingene i fire år eller mer.
Også investorene er bundet: 81 prosent av avtalene har lock-up, og omtrent halvparten varer i minst tre år.
Undersøkelsen viser også at vesting er utbredt. Vesting betyr at retten til aksjene opptjenes over tid, i stedet for å gis fullt ut med en gang.
I 82 prosent av tilfellene varer perioden i fire år, og i ni prosent fem år eller mer.
«Good leavers» og «Bad leavers»
I 42 prosent av avtalene finnes det en rett til å kjøpe tilbake gründernes aksjer dersom de slutter.
I 17 prosent av tilfellene der retten finnes, ligger den hos investorene.
I 58 prosent av avtalene avgjøres gründernes mulighet til å beholde aksjene av om de anses å ha sluttet på «riktig» eller «feil» måte. En gründer regnes som «bad leaver» i 75 prosent av avtalene dersom personen selv sier opp. I 100 prosent av tilfellene regnes man som bad leaver dersom personen ble «terminated due to employee circumstances».
Good leaver-status gjelder typisk ved sykdom, død, uførhet eller pensjon.
Prisen varierer også: I 86 prosent av avtalene avhenger prisen av leaver-status. Good leavers får som regel markedspris, mens bad leavers ofte må selge til kostpris eller lavere.
Omfattende vetorettigheter
I 84 prosent av avtalene har VCene vetorettigheter, og i 95 prosent av disse går rettighetene lenger enn det som er lovfestet.
Selv minoritetsinvestorer kan i noen avtaler ha rett til å si nei til beslutninger som utnevnelse av CEO eller salg av selskapet.
Når det gjelder retten til å tvinge gjennom et salg av selskapet (såkalt drag-along), viser undersøkelsen at det i 33 prosent av tilfellene kreves støtte fra 50–59 prosent av aksjekapitalen. I 43 prosent av tilfellene er kravet høyere, mellom 60 og 69 prosent.
I de fleste avtaler (87,5 prosent) må alle aksjonærer som tvinges med på salg, behandles likt og stille de samme garantiene som de som styrer salget.
Rofr-rettigheter og anti-dilution-bestemmelser
Alle avtalene inneholder «right of first refusal» (rofr), som betyr at øvrige aksjonærer må få tilbud om å kjøpe aksjer på samme vilkår før de selges eksternt.
I de fleste avtaler (75 prosent) kan et salg tvinges gjennom uten garanti om minimumsavkastning til de ordinære aksjonærene, men i noen få avtaler finnes det en slik beskyttelse.
Når det gjelder kapitalforhøyelser, følger alle avtalene kravet i aksjeloven om at slike beslutninger må godkjennes med minst to tredjedels flertall.
I 92 prosent av avtalene finnes det likevel mulighet for lavere terskel dersom selskapet må hente penger i en nødsituasjon.
De fleste aksjonærer har også rett til å delta i nye emisjoner. I 92 prosent av avtalene har alle aksjonærer en såkalt fortrinnsrett til å kjøpe nye aksjer i tråd med sin eierandel. I de resterende 8 prosentene gjelder ikke dette for alle, men bare for enkelte aksjonærer.
Anti-dilution-bestemmelser, som beskytter mot utvanning ved lavere verdsettelse i fremtidige runder, finnes i 31 prosent av avtalene.
Garantier og kostnader
VC-ene får garantier i 84 prosent av avtalene, som regel fra selskapet, gründerne eller begge. Ved brudd får investorene i 82 prosent av tilfellene rett til å tegne nye aksjer.
I 58 prosent av avtalene dekker selskapet VC-ens transaksjonskostnader, vanligvis begrenset til et fast beløp.
Til slutt viser undersøkelsen at avtalene ofte er krevende å endre når de først er inngått. I 78 prosent av tilfellene kreves det støtte fra 90 prosent eller mer av aksjonærene for å kunne endre aksjonæravtalen.
