Andrea Di Pietrantonio, Henrik Lie-Nielsen, Kjetil Holmefjord, Sven Jørund Kolstø og Hilde Støle Pettersen er erfarne investorer i startups.

Verdivurdering av startups: Her er investorenes beste råd

Klare tanker om hva selskapet er verdt – og hvorfor – er nødvendig når grundere skal hente penger hos investorer. Men hvordan bør du regne?

Publisert

Ingen av modellene for verdisetting av selskaper fungerer for startups. Likevel må alle grundere før eller senere hente penger – som regel før, og som regel flere ganger.

Da bør verdien være riktig. Priser dere selskapet for lavt, sitter nøkkelpersonene igjen med for lav eierandel og dere får problemer ved neste emisjonsrunde. Priser grunderne seg for høyt, vil ingen fornuftig investor tørre å satse.

– Det er helt fair å være usikker rundt verdien. Men grunderne bør ha en oppfatning om hva selskapet er verdt. Det viser at de forstår hva slags selskap de er, og at de har kommersiell teft, sier Sven Jørund Kolstø i investeringsselskapet CoFounder, som har spesialisert seg på teknologiselskaper med vekstpotensial.

Vi har spurt ham og fire andre profesjonelle tech-investorer om hva grundere bør tenke på når de skal gjøre verdivurdering i tidligfase.

Hvor mye trenger dere?

Risikoen ved startup-investeringer er skyhøy, og de aller fleste oppstartsbedrifter trenger både mer tid og penger enn de tror før inntektene overstiger utgiftene. Det betyr at de ganske sikkert vil trenge flere emisjonsrunder.

– Dere bør tenke gjennom både hvor mye penger selskapet trenger nå, og hvor mye dere kommer til å trenge før selskapet bærer seg selv, sier Henrik Lie-Nielsen i investornettverket Tripod Capital Collective, som har investert i over 20 selskaper siden 2017.

Han mener det kan være fornuftig å foreta en mindre emisjon idet selskapet kommersialiseres, slik at selskapet får tall å presentere før en større emisjon litt senere. Ulempen med en slik modell er at markedet kan gå «surt» i mellomtiden, slik at det blir vanskeligere å hente inn penger.

Hilde Støle Pettersen i investeringsselskapet Momentum mener dette er fornuftig i tidligfase. Senere, når selskapet medfører lavere risiko for investoren, anbefaler hun derimot å tenke mer langsiktig.

– Vi mener at dere bør skaffe en del penger når dere først gjør det, slik at selskapet sikrer seg for gjerne 18 måneder. Covid-19 har vist hvor fort kapitalmarkedet kan endre seg, sier hun.

Begrunn prisen dere setter

Å prise et tidligfase-selskap, er vanskelig også for investorene. Ingen av de tradisjonelle modellene for verdivurdering fungerer for selskaper som hverken har inntekter eller eiendeler.

Den endelige vurderingen vil være gjenstand for forhandlinger, men både Henrik Lie-Nielsen og Sven Jørund Kolstø oppfordrer grunderne til selv å gjøre seg opp klare tanker om hva selskapet er verdt.

– Det viser at grunderne forstår både selskapet sitt og markedet. Som investorer er vi avhengige at de har kommersiell forståelse. Usikkerhet når det gjelder prisingen, er helt ok, men de bør i hvert fall vise en klar logikk bak sin vurdering, sier Kolstø.

– Dere må også ha gode forklaringsvariabler for hvorfor dere setter prisen som dere gjør. Og vise hva pengene skal brukes til, sier Lie-Nielsen.

Både Kolstø og Lie-Nielsen mener at argumentasjonen gjerne bør ta med sammenligninger av hva liknende selskaper har blitt solgt for tidligere.

Ikke selg selskapet for billig

Det er vanligvis er lettere å selge noe til en lav pris. Men ikke når en startup skal ha funding. Da kan en altfor lav verdivurdering tvert imot skremme bort investorene.

– Verdivurderingen må være rimelig. Ikke som i billig, men som i fornuftig, sier Kolstø.

Hvis dere setter verdien for lavt i første emisjon, kan det nemlig ødelegge selskapet på sikt, fordi grunderne blir vannet ut.

– Jeg har sett caser der investorene har fått en altfor stor andel av selskapet. Det kan ta motivasjonen vekk fra grunderne, som tar ut lave lønninger og jobber døgnet rundt, sier Lie-Nielsen.

– Grunderne bør eie minimum 60–70 prosent av selskapet før lansering. Dette er svært viktig for senere emisjonsrunder. Investorene i senere runder ønsker jo også at det opprinnelige teamet skal ha tilstrekkelig eierandel helt frem til exit, sier Andrea Di Pietrantonio i det nordiske teknologifondet Inventure.

Men ikke overdriv

Grunderne må heller ikke prise seg for høyt. Støle Pettersen understreker at det må være en balanse mellom insentiver for grunderne og nøkkelpersonell (driver verdivurderingen opp) og avkastningsmulighetene til investor (driver vurderingen ned.)

– Verdsettelsen må gi investoren avkastning på både pengene og risikoen. En typisk venture-investor må kunne se minst mulighet til 10 ganger gevinst på investeringen, kan den ikke investere, sier Sven Jørund Kolstø.

Startup-investeringer følger nemlig en slags dobbel Pareto: Statistikk fra USA og Storbritannia viser at 10 prosent av oppstartsselskapene står for 80 prosent av avkastningen.

– Det betyr at det ene selskapet som gir avkastning, må stå for nesten hele inntjeningen til investoren, sier han.

En høy verdivurdering gjør det også krevende å få ansatte inn på eiersiden senere, fordi prisingen gjør at selv en liten prosentandel av selskapet tilsvarer svært mye penger, påpeker Kjetil Holmefjord, partner i StartupLab.

Spesielt tidlig i oppstartsbedrifters liv kan det være vanskelig å bli enig om en verdsettelse som både gjenspeiler selskapets reelle nåverdi og samtidig ivaretar grunderens langsiktige insentiver. Der har StartupLab sammen med advokatene i SANDS utarbeidet et investeringsinstrument kalt SLIP, som lar tidligfase-selskaper utsette verdivurderingen. Selskapet henter dermed en konvertibelt lån i bytte mot rabatt i en fremtidig emisjonsrunde.

Lev så lenge som mulig på soft funding

Selv om faktorene er mange og til dels vage – teamet i seg selv er en svært viktig faktor når investorene vurderer tidligfase-selskaper – koker verdivurderingen i bunn og grunn ned en veiing av to fundamentale faktorer: Potensiale og risiko.

– Risikonivået ser vi nøye på, bekrefter Hilde Støle Pettersen, og nevner både produktrisiko, markedsrisiko, hvor mye teknologiutvikling som gjenstår, og hvor stor del av teamet som er på plass, som viktige risikofaktorer.

– Jo større markedspotensial og jo mer unik teknologien er, jo tidligere går vi inn. Da vi gikk inn i Spacemaker, var det fortsatt høy produktrisiko, men verdiforslaget ga så høyt potensial at vi kunne ta høy risiko, sier Momentum-partneren.

Generelt anbefaler hun grundere å komme så langt som mulig ved hjelp av soft funding fra venner og familie, statlige støtteordninger og engleinvestorer.

– Dere bør ikke hente veldig mye penger før dere kan sannsynliggjøre suksess, sier hun.

– Det er lettere å vurdere, og dermed investere i, de casene som har et ferdig produkt. Men av og til dukker det opp gull-team som gjør at vi satser også tidligere, sier Henrik Lie-Nielsen.

Skap momentum, og still krav

I tidligfase-selskaper er teamet noe av det viktigste dere må overbevise investorene om. Det betyr at også kontakten med potensielle investorer bør vise at dere forstår markedet.

– Fundraising handler om å kommunisere effektivt og snakk med mange investorer samtidig. Da kan dere bygge moment og ha flere å spille på og forhandle med, råder Andrea Di Pietrantonio.

– Det viktigste en CEO gjør, er å alltid ha alternativer. Hvis du på noe tidspunkt er avhengig av at én investor spytter inn penger, vil de fleste investorer lukte lunta og plutselig få veldig god tid, sier Sven Jørund Kolstø.

Støle Pettersen og Di Pietrantonio understreker også at investorjakten handler om mer enn bare penger.

– Det er et langsiktig samarbeid. Ved å snakke med flere investorer, øker dere sjansen for å finne en god match, sier Støle Pettersen.

Ikke vær defensiv, men still spørsmål til investorene: «Hva kan du bidra med? Hvordan kan du hjelpe meg å vokse? Hvordan kan vi samarbeide?» Det er dere som selger, og dere bør forvente mer enn penger, sier Di Pietrantonio.

Investorene forteller videre at også investormiljøene snakker sammen, og at de kun tolker det positivt at grunderne er i flere samtaler parallelt.

– Vi liker veldig godt å co-investere sammen med andre miljøer. Det reduserer risikoen, og sikrer tilgang til ulik kompetanse og større nettverk, sier Støle Pettersen.

Verdivurderingen kan utsettes

Som nevnt tidligere, kan selskapene utsette verdivurderingen til neste emisjon, ved hjelp av SLIP-instrumentet som StartupLab og advokatene i SANDS har utarbeidet. Den løsningen vil dermed gjøre det lettere for nyansatte å investere i egen arbeidsplass.

Med SLIP blir investeringen i praksis et slags konvertibelt lån, som konverteres i aksjer med rabattert aksjekurs i neste emisjonsrunde. Denne rabatten kan gis enten som en prosentvis rabatt, en makspris for å tegne seg i neste runde, eller en kombinasjon.

– Hvis man skal finansiere et selskap for et par måneder, ofte kalt brofinansiering, er det ofte greit å gi investor en rabatt i prosent. Hvis emisjonen ligger lenger frem i tid, kanskje 12–18 måneder, blir risikoen større og det er naturlig at investor vil ha «betalt» gjennom en makspris. Dette er et instrument som er mest hensiktsmessig tidlig i et selskaps liv. Når selskapet er kommet litt lengre, er det naturlig å finansiere det gjennom vanlige emisjoner, forklarer Kjetil Holmefjord i StartupLab

Også Lie-Nielsen og Kolstø mener at SLIP-modellen kan være fornuftig for tidligfase-selskaper.

– Vi har investert i mange førstefaseselskaper og vil derfor ha en formening om hva selskapet er verdt. Men hvis investoren er veldig usikker og beløpet ikke er så stort, tror jeg det vil fungere bra. Startup-investeringer er binære uansett, null er null. Derfor er det ikke noe problem at investoren ikke får aksjer, sier Sven Jørund Kolstø.

For ordens skyld: Henrik Lie-Nielsen er investor i Shifter.