finansiering

«Disse investorkravene bør gründerne passe seg for»

Det kan virke fristende for en gründer å akseptere tøffere betingelser fremfor å gå ned i pris, men det kan straffe seg, skriver Lise Fulland i StartupLab..

For 10 år siden hentet Startuplab sitt første fond fra noen av landets mest suksessfulle teknologigründere. Målet var å investere i neste generasjon gründere og bygge opp et støtteapparat for å få norsk teknologi ut i verden. Økosystemet var et ganske annet da enn det er i dag. Det var tilnærmet ingen tilgjengelig kapital i tidlig fase, få seriegründere og det var langt mellom co-working spaces og inkubatorer. Det er trygt å si at markedet var i investors favør.

Mye har skjedd siden den gang, og både økosystemet og profesjonaliteten har utviklet seg betraktelig. Balansen i markedet varierer naturlig nok, og akkurat nå befinner vi oss igjen i en tid hvor markedet for gründerne er tøft. Det gjøres færre investeringer i senere fase og investorene krever lavere priser og tøffere betingelser. Samtidig viser Investinor til et kapitalgap på 4 til 5 milliarder kroner som blant annet vil måtte dekkes av utenlandsk kapital. Da er det viktig å sikre at selskapene som startes i Norge forblir attraktive investeringsobjekter, også for internasjonale investorer.

En av de tingene Startuplab bruker mye tid på sammen med gründerne, er å oppnå riktige betingelser og rettferdig prising. Det viktigste er å sørge for at gründere og nøkkelansatte har tilstrekkelige insentiver også over tid, og at selskapets eierstruktur ikke blir så komplisert at den blir til hinder for vekst. Det er positivt at nøkkelansatte og ikke bare gründerne har eierskap i selskapet. Investeringsinstrumentet SLIP (Startup Lead Investment Paper) som Startuplab har utarbeidet sammen med våre advokatpartnere, er tilpasset investeringer i tidlig fase og har blant annet til hensikt å tilrettelegge for ansattes eierskap. Husk for øvrig alltid å ha vesting på aksjene slik at ikke ansatte som slutter etter relativt kort tid fortsatt eier en betydelig andel av aksjene i selskapet - såkalt “dead equity”.

Verdsettelse

Prisen på selskaper i veldig tidlig fase er en funksjon av hvor mye kapital selskapet trenger og hvor mye utvanning gründerne kan ta per runde. Utvanningen per runde bør ligge et sted rundt 20 prosent og nesten aldri mer enn 25 prosent. For de som søker internasjonal vekstkapital bør det også være et mål at gründere og nøkkelansatte eier rundt 50 prosent etter en «Serie A»-runde.

Denne typen investorer er dog ikke for alle, det finnes mange typer investorer med ulike preferanser, for eksempel investeringsselskapene til formuende familier (Family Offices), engleinvestorer eller investeringsarmene til etablerte næringslivsaktører (Corporate Venture). Det er derfor lurt å bruke litt tid på å sette seg inn i hva de ulike investorene legger vekt på i sine vurderinger.

Betingelser

Det kan virke fristende å akseptere tøffere betingelser fremfor å gå ned i pris. Da er det viktig å huske på at en komplisert aksjonæravtale blir med deg i lang tid fremover og neste investor vil trolig komme med like tøffe eller tøffere krav. Noen ganger kan det derfor være verdt å justere prisforventningene i bytte mot å beholde en “renere” eierstruktur.

De vanligste betingelsene å være obs på er:

  1. Likvidasjonspreferanser (liquidation preference)

Denne typen betingelse har det ikke vært vanlig å ha med i så tidlig fase som pre-såkorn eller såkorn, mer i senere faser. Likvidasjonspreferanse vil si at ved en likvidasjon eller et salg av selskapet, får investorene med denne rettigheten tilbake sin investering før resten fordeles til andre aksjonærer, ansatte aksjonærer og gründerne. Investor kan få tilbake sin investering (en ganger likvidasjonspreferanse), men det er også tilfeller hvor investorene krever to, tre eller flere ganger sin investering tilbake.

Hensikten med en slik mekanisme fra investors side er i første hånd å sikre seg mot tap dersom selskapet ikke går slik som forespeilet, også med tanke på at ny investor ofte er den som sitter med minst informasjon om selskapet og derfor er mest usikker på hva verdien av selskapet faktisk er. Problemet dersom investorene blir for grådige, er blant annet at insentivene til gründeren reduseres betraktelig, i absolutt verste fall kan de risikere å ikke sitte igjen med noe oppside selv om selskapet i grunnen går bra. Det kan skape ubalanse mellom hva gründerne vil, og hva de ulike aksjonærgrupperingene vil. Slike skjevheter skaper ikke den beste grobunnen for høye prestasjoner.

Skal denne typen betingelser i det hele tatt med, bør den være ikke-deltakende (non-participating) og maks en ganger (1x) investert beløp. Med “ikke-deltakende” menes at når investor har fått tilbake sitt investerte beløp, skal de ikke i tillegg delta pro-rata i fordelingen av overskytende fortjeneste. Investor skal altså kun ha fordeler om selskapet selges til en lavere pris per aksje enn det investor betaler per aksje i investeringsrunden.

2. Vetorettigheter

Vetorettigheter kan generelt være utfordrende, det er ikke optimalt at en enkelt aksjonær skal ha ekstra mye beslutningsmakt, viktige strategiske beslutninger bør tas med relativt bred støtte. Et eksempel kan være at investor ber om vetorettighet dersom selskapet foreslås solgt til lavere enn en gitt prising. Fra investors side kan det være knyttet til eget avkastningskrav, for eksempel tre ganger prisen investor gikk inn på. Som gründer kan det virke ufarlig å akseptere denne typen vetorettigheter - alle vil det samme, at selskapet skal selges på høy verdi! Men dersom det ikke går som planlagt, er det fort gjort at enkelt aksjonærers preferanser kan stå i veien for et utfall som tross alt kan sies å være bra for selskapet etter omstendighetene.

Dette er bare et eksempel på vetorettigheter, her finnes det i teorien uendelige alternativer. Vi anbefaler å være obs på denne typen rettigheter og å tenke nøye gjennom hvilke utfall dette kan gi i ulike scenarioer. Her er det fort gjort at beslutninger tas på feil grunnlag og ikke til det beste for selskapet.

3. Tegningsrettigheter

Tegningsrettigheter kan være en nyttig mekanisme for å redusere presset på verdsettelsen. Det vil si at dersom det er høy usikkerhet rundt hva prisen på selskapet bør være, og et sterkt press fra investor på å redusere den, er det mulig å sukre pillen med at investor ved å akseptere en noe høyere pris i tillegg kan få retten til å tegne seg for ekstra aksjer til samme pris på et senere tidspunkt. Det er viktig å tenke på den totale utvanningen for både denne og neste kapitalrunde, og det bør helst ikke være "en til en"-relasjon, altså at for hver aksje investor kjøper i dag får de rett til å kjøpe en til senere. Et eksempel kan være at hver femte aksje gir retten til å tegne en ny aksje senere til samme betingelser. Her er det rom for forhandlinger.

Konklusjon

Det er alltid en balanse mellom verdsettelse og betingelser, og et generelt råd er å bruke god tid på å forstå alle mekanismer i avtalene og effekten av dem, både dersom selskapet går bra og minst like viktig dersom det går dårlig. Vær også bevisst på hva dine drømmeinvestorer har av preferanser og krav når de gjør sine investeringsbeslutninger for å sikre at du ikke gjør noe i tidlig fase som begrenser ditt valg av investorer senere.

For selv om markedet nå oppleves som tøft, er det fortsatt viktig for investorer og gründere å sikre at selskapene forblir attraktive også i fremtiden. Riktig balanse i eierskap, rettferdig prisutvikling og enkle eierstrukturer er gode forutsetninger for å få til dette. Fokus på langsiktig avkastning fremfor kortsiktig vinning kan dermed vise seg å lønne seg på sikt - både for gründere og investorer.